王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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