摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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