“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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