摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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