来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(sh75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升í)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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