来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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