平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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