王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(sh中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格ǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。<中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格/p>

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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