平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国C电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文PI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(y电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文uán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文