核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　吴亦凡现在在哪里关着>2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估吴亦凡现在在哪里关着(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dā吴亦凡现在在哪里关着ng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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