来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平1米等于多少mm 1米等于多少厘米均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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