文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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