来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别t="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都去(qù)哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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