平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(91是质数吗，95是质数吗hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(ji91是质数吗，95是质数吗ān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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