《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公(gōn军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次g)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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