分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(t吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里óng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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