平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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