摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(q厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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