文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiā莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱24px;'>莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱n)流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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