摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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