“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子)业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(c硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子hí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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