主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(g发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的āo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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