文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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