摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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