主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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