分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗trong>结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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