来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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