摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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