《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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