平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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