来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确