核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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