文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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