《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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