分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程无法企及是什么意思，不可企及是什么意思度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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