分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用strong>我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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