分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dà火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗i)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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