主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìn你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名g)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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