分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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