分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jī绥化去年疫情 绥化是几线城市n)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即(绥化去年疫情 绥化是几线城市jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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