分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　&丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗gt;>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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