《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.2战狼3什么时候上映？2万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI战狼3什么时候上映？同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大战狼3什么时候上映？幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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