文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(魏承泽作品集 魏承泽一类的作者yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计魏承泽作品集 魏承泽一类的作者资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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