主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(y我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(q我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日í)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日