《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原doi的时候怎么夹，doi是怎么夹文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也doi的时候怎么夹，doi是怎么夹较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fùdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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