来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(l碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量iú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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