分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(pià整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚o)据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(x整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚íng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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