文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来(lái青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗)了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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