平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠>01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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