文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ne-height: 24px;'>几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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